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索菲亚:大宗爆雷 增长遭遇瓶颈

索菲亚收入增长主要依靠低毛利率的橱柜等大宗业务,衣柜增长明显放慢,而房企债务危机导致大宗业务的应收票据和应收款回收压力明显。

日前,索菲亚(002572.SZ)在公司战略活动上提出千亿目标,但如何解决应收账款和应收票据坏账问题似乎更为急迫。

从2019年收入增长放缓后,索菲亚开始发力ToB的大宗业务,帮助了公司营收的增长,时机却不恰当。2020年后,众多房企客户陷入债务危机,索菲亚如何回收应收票据和应收账款成为痛点。在此局面下,原本没有太多借款的索菲亚,如今长短期借款超过20亿元。

索菲亚的核心产品衣柜并不是精装房交楼标准的必选项,公司选择发力橱柜等产品,这些业务带来了营收的增长,并不能为公司贡献与之相匹配的净利润。在经销商队伍停滞下,公司最重要的衣柜业务营收也开始不见起色。

为了保持盈利的增长,索菲亚开始将部分利润“转移”至有税收优惠的子公司。至于公司是否完全符合高新资质,从索菲亚的研发投入和研发人员占比来看,难以服众。截至发稿,索菲亚没有回复《证券市场周刊》的采访。

大宗发力机不择时

日前,索菲亚发布了整家定制战略,提出千亿发展目标,2020年公司营收不过80亿元,2021年一致预期在百亿元左右,这意味着公司未来有望实现10倍左右的增长。

这样的宏大愿景要靠什么才能实现呢?是靠公司传统的经销商渠道,还是正在迅猛发展的大宗业务?作为家具龙头之一,经销商渠道是索菲亚收入的主要来源。不过当下,快速崛起的大宗业务,即ToB正越来越成为公司收入增长的主要引擎。

索菲亚销售以经销商为主,直营专卖店和大宗业务只是公司收入的有益补充。直至2019年公司大宗渠道收入才超过一成达到12.23%,贡献的收入尚不到10亿元。之后情况开始明显变化。

2020年,索菲亚大宗业务渠道收入达15.04亿元,同比增长99.14%,营收占比超过18%。2021年上半年,公司大宗渠道收入达7.29亿元,同比增长更是达到了136.83%,大宗业务已经成为公司增长的最大动力。

2019年,索菲亚的主营收入增加3.77亿元至76.44亿元。按照渠道占比,大宗业务贡献收入9.35亿元,较上一年增加了约3.54亿元,大宗业务增量占主营业务收入增量的94%。

由于疫情影响,包括索菲亚在内的众多公司收入增长都受到了影响。2020年索菲亚实现主营收入83.17亿元,较2019年仅增加6.73亿元;全年公司大宗业务新增收入近6亿元,占到了公司新增主营收入的85%左右。

2021年前三季度,索菲亚大宗业务收入为11.54亿元,同比上年增长58.21%,占营收的比例约为16%。新增贡献虽有下降,营收占比基本保持不变。

索菲亚大宗业务是与房地产开发商、酒店等企业合作,开发大宗客户固然可以带来收入的快速增长,却也为可能的坏账埋下了隐患。

2019年,索菲亚的应收账款和应收票据首次达到两位数,年末金额为10.41亿元,这也是公司大宗业务开始发力的一年;2020年年末急剧膨胀至17.84亿元,即使2021年三季度末有所下降至15.49亿元,在定制家居上市公司中也是规模最大的一家。

回头看,2020年是地产行业最后的狂欢,2021年债务危机如瘟疫般在大型房企中传染开来,百强房企甚至是10强房企频繁爆雷已经不是新闻了,2019年开始加速推进大宗业务的索菲亚正好踩雷了。

2021年上半年末,索菲亚应收票据为11.03亿元,其中的5.74亿元与恒大有关,其中已到期未兑付金额808万元;2021年三季度末索菲亚应收票据下降至6.58亿元,公司将其中的1.6亿元用于受让与恒大合资的公司40%股份、3.38亿元应收票据购买了恒大资产,不出意外是以房抵债。

索菲亚拿到的抵债资产能收回多少还是未知数,至于应收账款中还有多少与恒大及其他出现债务危机的房企有关,索菲亚没有披露。在房企债务危机频发当下,下游家居行业明显受到打压,索菲亚股价跌幅一度接近60%;2021年三季度末股东人数骤增至73648户,较2021年一季度末增长近两倍,股东散户化明显。

发力大宗固然可以给索菲亚带来增量收入,这些收入能转化为多少利润呢?从公司年报透露的结果来看,情况并不乐观。

橱柜高收入低利润

索菲亚的大宗业务品类包括衣柜、橱柜、木门及其他等,其中橱柜等是主要组成,公司核心衣柜产品并不是,这在公司定期报告中有诸多介绍。

2020年年报中,对于营收增速放缓的原因,索菲亚解释的几条理由中,其中之一是“大宗工程的增速不明显,因为衣柜不是精装房交楼标准的必选项”。

同样在2019年年报中,索菲亚也表示,借力索菲亚工程推动橱柜工程渠道开拓,实现工程渠道业绩增长。在大宗业务发力下,索菲亚橱柜及木门产品收入快速增长。

2018年,索菲亚橱柜相关收入7.09亿元,连续三年占公司营收的比例稳定在9%出头;2019年和2020年橱柜收入为8.51亿元和12.11亿元,2020年营收占比已经提升至14.5%,2021年上半年也基本保持在这一水平。索菲亚的橱柜也成为衣柜外,营收占比达到两位数的产品。

2020年和2021年上半年,索菲亚木门收入为2.92亿元以及1.72亿元,橱柜和木门两块业务收入占索菲亚营收的比重已经逐渐向两成靠拢。

已经开始贡献规模收入的橱柜和木门业务却很难为索菲亚带来同样规模的利润。以收入更高的橱柜为例,控股子公司司米橱柜有限公司(下称“司米橱柜”)主要负责橱柜等相关产品。

2018年之前,司米橱柜一直处于亏损中,2018年虽然盈利也仅有30余万元,当然这与项目进程有一定关系,2018年司米橱柜工厂才投入使用,产能利用率平均为54.3%,因此长期处于亏损中情有可原。

之后司米橱柜开始盈利。2019-2020年以及2021年上半年,司米橱柜营收为8.79亿元、9.09亿元以及4.71亿元,净利润为2344万元、2786万元以及655万元。利润率超过3%已经是最佳表现了,远不及母公司索菲亚接近15%的净利率。

下游面对的是以房企为主的ToB客户,产品的毛利率自然难以与经销商途径的零售相比。索菲亚的橱柜业务毛利率在25%左右,木门业务的毛利率即便增长后也只有15%左右。

发力大宗给索菲亚带来了收入上的增长,与此同时埋下的坏账隐患也已经显现,并且这些收入至今还未给公司带来盈利上明显的增厚。对于年盈利已经远超10亿元的索菲亚来说,这点净利润基本可以忽略不计。在推进大宗业务的同时,索菲亚原本倚仗的经销商渠道开始止步不前了,这使得衣柜业务收入增长也受到了明显影响。

衣柜增收停滞

2018年,索菲亚的营收为73.11亿元,此时大宗收入还不及公司营收的零头。2020年公司营收增长至83.53亿元,大宗收入已经超过15亿元。也就是说,扣除大宗收入的影响,索菲亚原有的渠道收入是下降的。

经销商渠道是索菲亚最重要的收入来源。2018年索菲亚的经销商贡献了88.24%的销售占比,2020年(主营业务收入)经销商零售渠道收入占比78.54%,2021年上半年为79.1%,仍没有明显的增长。

衣柜是索菲亚的核心业务,主要通过经销商渠道实现,随着收入占比下降,衣柜收入几无增长。2018-2020年,公司衣柜及其配件收入为60.61亿元、61.76亿元和67.02亿元,两年才增长了约10%;2021年上半年衣柜业务收入34.59亿元有了明显增长,但这与上一年同期疫情的低基数有直接关系。

持续低增长或许与索菲亚经销商数量及其开设的专卖店家数有直接关系。2018-2020年,索菲亚年末的经销商分别为1400多家、1500多家和1652家,开设的专卖店约为2600家、2501家和2719家,专卖店的数量并没有明显的增长。2021年上半年末,公司经销商1710家,专卖店2770家,仍然保持相对稳定。

在此之前的3年即2015-2017年,索菲亚经销商开设的专卖店从近1600家增长至超过2200家,公司衣柜收入也实现了大幅度增长。大幅开店收入就有快速增长,减缓开店收入增长就低位徘徊,“粗放式”增长难以转为同店收入增长的“精细化”运作。

索菲亚的衣柜并不便宜。2018年,公司定制衣柜及其他配套柜类实现客单价10945元/单,首次破万;2020实现客单价13095元/单,同比增长12.96%;2021上半年分别为13133.7元/单、6.56%。

可奇怪的是,索菲亚在大城市的专卖店数量在减少,单店收入明显偏低的四五线城市门店在增长。2018年,公司省会城市门店数占比18%,贡献收入占比35%;四五线城市门店数占比53%,贡献收入占比33%。

即省会城市开设了约468家门店,四五线城市有大约1404家,省会城市门店数量基本是四五线城市的零头,两者贡献的收入基本相当。从单店收入上讲,显然是省会级城市效率更高。

到了2020年,索菲亚省会城市门店数占比14%,贡献收入占比30%;四五线城市门店数占比64%,贡献收入占比43%。此时索菲亚在省会城市的门店数量非但没有增加反而减少至约381家,四五线城市门店数量增长至1740家,此外地级市门店数量也在减少。

2018年,索菲亚地级城市门店数占比29%,2020年下降至22%,即从约754家门店下降至598家左右。地级市门店的收入占比也要略高于数量占比,单店销率同样要明显好于四五线城市。2021年上半年末,索菲亚省会城市门店数占比14%,贡献收入占比34%;地级城市门店数占比22%,贡献收入占比25%;四五线城市门店数占比64%,贡献收入占比41%。四五线城市的单店销售效率继续下降。

无论是经销商门店总量还是大中城市的门店分布,索菲亚很难说已经到了渠道的天花板。与竞争对手相比,公司的经销商门店远非大幅领先甚至可以说明显落后。在不能明显提升单店效率情况下,索菲亚把主要精力放在了低毛利率的大宗业务上,橱柜等新品类有了收入增长,核心衣柜业务却低位徘徊,这种取舍值得吗?

虽然2019年和2020年索菲亚的收入都是个位数增长,但公司净利润却始终保持两位数以上的增幅。费用的节省可以抵消毛利率下降对盈利的部分损耗,利用税收优惠转移“利润”效果更是立竿见影。

利润乾坤大挪移

2018-2020年,索菲亚实现营收73.11亿元、76.86亿元和83.53亿元,同比分别增长了18.66%、5.13%和8.67%;归属于母公司股东的净利润9.59亿元、10.77亿元和11.92亿元,同比分别增长5.77%、12.34%和10.66%;2021年前三季度公司营收72.44亿元,归母净利润8.49亿元,分别增长42.2%和21.78%,收入增速再次超过净利润。

2018年,索菲亚的毛利率为37.57%,2020年小幅下降至36.56%,2021年前三季度进一步下降至35.15%。在分类业务中,2021年之前,公司核心的衣柜业务毛利率甚至有所增长,2021年才开始明显下降,这也是公司净利润增速不及营收增速的原因之一。

在此之前,索菲亚盈利增速并不慢,部分子公司的净利润贡献明显。2018年,索菲亚家居湖北有限公司(下称“湖北索菲亚”)净利润3.11亿元,较上一年增长超过107%,而15.04亿元的收入同比仅增长54%。

2019年和2020年,湖北索菲亚分别实现净利润2.98亿元和2.05亿元,连续三年成为索菲亚盈利最多的子公司。原本盈利最佳的索菲亚家居(浙江)有限公司除2018年盈利达到2.83亿元外,2016年以来净利润基本稳定在2亿元出头。

另一家广州极点三维信息科技有限公司(下称“极点三维”)的盈利同样有明显的增长。2018年极点三维的收入尚不足3000万元,净利润更是不到200万元,都是可有可无。

情况从下一年开始转变。2019-2020年,极点三维实现收入4.3亿元和5.08亿元,净利润1.71亿元和1.78亿元,是索菲亚盈利第三的子公司。2021年上半年,极点三维营收3.28亿元,净利润1.11亿元,跃升子公司第一名。

根据索菲亚的年报,极点三维的主要业务是软件研发和自动化控制等,与公司的定制家居业务并无直接关联。这样一家软件公司年净利润接近2亿元,占到索菲亚年净利润的10%以上,2021年上半年净利润占比已经接近25%。

这是否与两家子公司获得税收优惠有关?根据年报,2017年和2018年,极点三维和湖北索菲亚先后获得高新技术企业认证,享受15%的所得税优惠,截至2021年上半年两家子公司依然享受15%的所得税优惠税率。

获得高新技术企业认证是需要满足最低标准的:一是研发投入占营收的3%以上;二是具有大学专科以上学历的科技人员占企业当年职工总数的30%以上,其中研发人员占企业当年职工总数的10%以上。

索菲亚没有披露两家子公司研发投入和研发人员组成情况,索菲亚自己也是高新技术企业。2018-2020年,公司研发投入1.95亿元、1.85亿元和2.1亿元,占营收比例分别为2.67%、2.41%和2.51%,明显不足3%的最低标准。2020年,公司研发人员占比为9.94%,2018年和2019年占比均为8%出头,同样不满足最低要求。

2018-2020年,索菲亚所得税/利润总额分别为21.66%、18.7%和19.53%,2021年前三季度进一步下降至17.49%,之前多年公司这一比值在23%左右。无疑,所得税的节省直接增厚了公司的净利润。

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