会员登录|会员注册 2022年5月28日 星期六

银行估值溢价渐分化

由于银行股的周期属性,宏观经济是对银行股价产生影响的最核心因素,这能部分解释银行股的估值从2007年之后就长期下行的原因。在行业整体降估值的背景下,部分优质银行股不断提升估值。

三季度以来,中国经济恢复势头显著,PMI连续位于 51上方,但同期银行业指数仅上涨4.2%,与沪深300指数10.2%的涨幅相比,落后6个百分点。银行板块在三季度振幅达到 22%,市场分歧在三季度有所加大。主要原因是中期业绩财报季,银行业因受监管指引而普遍出现营收与盈利走势的分化,行业经营呈现出“大比例准备计提、大幅度不良确认、大力度风险处置”的“三大”特征。根据银行中报提供的数据,商业银行盈利增速为-9.4%,其中,国有银行、股份制银行、城商行和农商行盈利增速分别为-12%、-8.5%、-2%和11.4%。

三季度以来,由于内外环境的变化,银行业经营情况也发生了些许改变。光大证券认为,三季度,随着监管要求有所松动,对银行业经营业绩较为悲观的市场预期有所扭转,行业营收和盈利增速趋于收敛,但受全年处置核销因素的影响,不同银行间表现会有所分化。再叠加金融制裁时间敏感窗口的度过,国内经济表现出较强恢复动力,及考虑到机构投资者配置力量改变等因素,四季度银行股投资将机会大于风险,板块估值有修复空间。

展望四季度,银行股有望迎来估值修复行情。浙商证券认为,核心驱动因素是宏观经济的修复,而利润压力缓解和基金四季度换仓将是催化因素。宏观经济修复利好银行实质基本面。由于监管延期还本付息等政策的影响,以往较为前瞻性的银行资产质量指标出现部分“失真”,比如逾期率和关注率等指标;同时监管又引导做实不良,因此,不良生成率等指标也受到扰动。在风险指标受政策扰动的情况下,与其纠结于账面指标的变动,不如观察实际经济修复情况。GDP同比增速在2020年二季度单季反弹至3.2%。

根据浙商证券的分析,后续GDP单季增速有望修复至6%以上。PMI自3月起连续6个月高于枯荣线,工业增加值同比增速4月起持续环比提升,经济景气度明显改善。由此可以预判,下半年银行业利润增速或企稳。经济改善和资本压力下,我们预测三季度利润增速见拐点,2020年利润增速中枢-10%(各类银行全年利润中枢趋于一致),2021年起利润增速有望转正。

自监管层提出2020年处置3.4万亿元不良,市场逐步接受了悲观情境下全年行业利润可能大幅下降的预期。银行估值隐含一致预期全年行业利润负增长25%-30%,截至2020年9月28日收盘,上市银行估值隐含不良率为11.8%。随着国内疫情的缓解,以及经济修复大幅好于5月压力测试时的悲观假设,预计银行资产质量和利润增速将显著好于市场预期。不良生成和处置也可能好于市场预期。

在经济持续企稳改善的基础上,银行资本压力有所上升。目前,部分上市银行核心一级资本充足率已经接近8.5% (7.5%红线+1个百分点的缓冲垫),资本压力逐渐凸显。经测算,如果上市银行利润持续负增长,则无法满足经济增长所需的信贷投放力度,且缺口较大。即便2020年全年银行利润延续上半年的同比增速,即-10%,且2021年利润增速修复到0%,2021年和2022年银行内生资本可支撑的信贷规模和经济发展所需之间缺口仍分别达到5.9万亿元、5.4万亿元。

值得注意的是,四季度还要考虑基金换仓带来增量资金的因素。公募基金为了锁定收益,往往在四季度增配低估值品种,银行股是典型代表。尤其是在2020年结构化行情下,板块分化严重,银行板块为全年跌幅最深的板块之一,当前性价比凸显。

根据平安证券对行业估值的归因分析,宏观经济是对银行股价产生影响的最核心因素,银行股的本质是周期股,回溯2005年以来5轮板块趋势性机会,除了2014年牛市完全由流动性推动,其余都与经济走势强密切相关。这也能部分解释银行股的估值从2007年之后就长期下行的原因。此外,A股的投资者结构及其投资行为的影响也值得关注。

A股市场投资者结构目前仍以散户为主,真正意义上的长期资金占比仍然较低。而作为国内机构投资者的重要代表,公募基金受制于考核体系,很难成为银行股长期稳定的投资者。从长期来看,国内机构投资者占比的提升和外资的流入有助于银行估值的提升,以外资、养老金及险资为代表的长线资金与银行股低波动、经营稳健、高ROE、高股息的特点相匹配,是长期配置银行的重要力量。

从个股估值归因来分析,可以寻找估值溢价的来源。过去5年间,平安证券观察到了在行业整体降估值的背景下,部分优质银行股的市场表现仍是一个不断提升估值的过程,判断这样的趋势在未来将会延续,未来只有少部分银行享有估值溢价。拥有估值溢价的银行往往具有以下特质:稳定的管理层、稳健且优于同业的经营能力、强劲的财务报表。

当前时点,平安证券认为,银行板块兼具绝对收益和相对收益的配置价值,核心逻辑如下:第一,中报靴子落地使得对银行业绩的负面预期出清,后续核心影响因素转移到疫情后国内经济的修复;第二,行业估值对应2020年业绩仅为0.75倍PB,位于历史底部区间,二季度基金持仓数据反映银行股的持仓情况亦然,安全垫充分;第三,货币政策从宽松转向稳健,有利于后续银行息差预期的改善,从资金层面看,低估值板块也更为受益。

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