会员登录|会员注册 2022年5月17日 星期二

哪些困境反转更具确定性?

在困境反转行业中寻找结构性机会,锁定高景气+自身能够困境反转的行业,关注需要外部政策刺激才能够困境反转的旅游出行、地产链条等行业。

困境反转分为两类,一类是外部政策导致的反转,例如旅游出行以及地产产业链上的家电、家具、工程机械等,但由于仍然需要外部因素催化,这类反转相比后者存在更多的不确定性;另一类是不依赖于政策,自身景气就能够推动困境反转的行业,例如缺芯得到缓解的汽车、新一轮猪周期带动下的猪肉、PPI-CPI剪刀差收敛利好的必选消费。

外部政策导致的反转

一是地产产业链:机会主要取决于信用周期的扩张力度。

白电、地产、家具的超额收益与地产销售相关,2022年的机会取决于信用周期的扩张力度。从历史数据和逻辑关系来看,信用周期决定了地产销售,地产销售又对白电产生影响。2018年、2021年,两次白电板块的大熊市,都来自于信用收缩以及对应的地产销售同比大幅回落。展望2022年,白电板块的机会主要取决于信用周期的扩张力度。地产、家具的超额收益与白电相似,均主要取决于信用周期的扩张力度。

工程机械、水泥、玻璃的超额收益与施工增速相关,2022年机会也主要取决于信用周期的扩张力度。地产过往的开发流程通常是新开工→施工→销售(达到预售标准)→(停工)→继续施工→竣工交房(合同上最迟交房期限之前)。新开工面积对施工增速的可持续性有重要影响,新开工往往取决于销售去化情况及购置土地面积;而当前对地产信用收紧下,房企资金链紧张,土拍市场利润率低,房企拿地意愿仍然较弱。因此,信用周期也决定了地产新开工,新开工又影响施工可持续性,而施工增速影响到工程机械、水泥、玻璃的超额收益。

二是旅游出行:机会主要取决于后续疫情的发展和政策层面放开出行的力度。

过去两年,旅游出行板块深受疫情影响。客座率作为航空公司的核心指标,从历史数据和逻辑关系来看,民航客座率的变化与航空运输的超额收益相关性较大。疫情限制民众出行,极大拉低了客座率,与之相对应的是航空运输超额收益的快速回落。而前期低基数导致的客座率变化回升,对超额收益的影响较小。与之相似的是休闲服务(尤其是景点)的超额收益与旅客周转量相关性较大。

展望未来,随着全球疫情减弱、新冠口服药上市的预期、逐步开放国门的预期,旅游出行板块可能会带来超额收益,但最终主要还是取决于后续疫情的发展和政策层面放开出行的力度,可以跟踪客座率、旅客周转量等指标。

自身景气能够困境反转的行业

自身景气能够困境反转的行业,可以从量、价两个角度来分析各行业的关键因子,汽车及零部件的超额收益与量相关性大;猪的超额收益与猪价相关,成本端反而较小,具体表现在与猪价的相关性远大于猪粮比的相关性;必选消费与价的相关性更大,同时受到成本端(降本)和价格端(涨价)的影响,主要因为PPI收缩往往是衰退期,成本下降时需求同步回落,但是必选消费的需求具备韧性。

汽车零部件的超额收益与乘用车库存增速的相关性较强,随着未来缺芯缓解,汽车主动补库存+进入新能源车产业链,Beta、Alpha收益有望形成共振。从历史数据和逻辑关系来看,汽车零部件的超额收益与乘用车的库存增速的相关性较强,当前库存处于历史低位,未来缺芯缓解,带动汽车主动补库存,汽车零部件有望获得Beta收益。而随着新能源车销量的快速增长,越来越多传统汽车零部件厂商有望进入新能源车产业链,稳定获得Alpha收益。

畜禽养殖的超额收益与生猪价格相关性较强,4年一个大周期,生猪价格2022年有望见底,且板块启动往往早于猪价的启动,2022年新一轮猪周期有望带动板块困境反转。从历史数据来看,猪周期大概每四年一个大的周期底部,历史规律推断,2022年生猪价格有望见底;畜禽养殖板块(主要是猪)的超额收益与生猪价格相关性较强,而猪粮比相关性远低于生猪价格,成本端对超额收益的影响远小于需求端;历史复盘来看,每次板块启动都往往早于猪价的启动。2022年新一轮猪周期有望带动板块困境反转,当前或是较好的布局时间点。

锁定高景气+自身能够困境反转的行业

因此,在当前的配置上仍需继续寻找结构性机会,推荐两个方面(锁定高景气+自身能够困境反转的行业),关注需要外部政策刺激才能够困境反转的行业(旅游出行、地产链条等):

第一,推荐景气度能够延续的“硬科技”赛道:光伏、风电、军工、储能、新能源运营商等。

从自上而下的宏观环境来看,未来两至三个季度经济将处于衰退的窗口期,总需求包括投资和消费需求可能都较一般。这种情况下,应尽可能寻找逆周期属性最强的板块,即基本面和盈利不受总量经济回落冲击的板块。这其中,计划经济相关的板块大概率能够具备这样的属性,即toG业务的板块(这里的G指的是中央政府,地方政府面临财政问题)。因此,在硬科技赛道中,我们更加关注具备类似属性的:光伏、风电、军工、储能、新能源运营商等。

第二,推荐自身能够“困境反转”的板块:汽车及零部件、猪肉、必选食品等。

首先,汽车零部件的超额收益与乘用车库存增速的相关性较强,随着未来缺芯缓解,汽车补库存+进入新能源车产业链,Beta、Alpha收益有望形成共振。

其次,畜禽养殖的超额收益与生猪价格相关性较强,4年一个大周期,生猪价格2022年有望见底,且板块启动往往早于猪价的启动,2022年新一轮猪周期有望带动板块困境反转。

最后,2022年,在PPI-CPI剪刀差收窄的背景下,重点看好必选食品,例如乳制品、啤酒、调味品、肉制品等。PPI-CPI剪刀差收窄,意味着中上游利润逐步向中下游转移,复盘发现,必选食品取得超额收益的概率较大。背后的逻辑在于毛利率的修复,PPI收缩往往是衰退期,成本下降时需求同步回落,但是必选消费的需求具备韧性,价格也能够企稳。

第三,关注外部政策刺激才能够“困境反转”的板块:旅游出行、地产链条等。

关注可选消费中,旅游出行板块和家电的困境反转,家电的超额收益取决于信用周期回升的幅度。过去两年,旅游出行板块深受疫情影响,展望来看,随着全球疫情减弱、新冠口服药物上市的预期、逐步开放国门的预期,旅游出行板块可能会带来超额收益,但最终主要还是取决于后续疫情的发展和政策层面放开出行的力度。

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