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社融增速拐点将至

随着货币政策让步财政政策,信贷对社融的贡献将由正转负,非标、直接融资成为推动社融增速继续增长的主力。8月社融增速显著高于市场预期,未来能否持续成为关注的焦点,社融增速在三季度末四季度初将迎来拐点。

9月11日,央行发布了8月金融统计数据,社融新增3.58万亿元,同比多增1.39万亿元,对实体人民币贷款增加1.42万亿元,同比多增1156亿元;M2同比增长10.4%,M1 同比增长8%。

8月社融高增,地方债发行规模较大为主贡献。8月,地方政府债净融资1.38万亿元,比2019年同期增加8741亿元。从其他细项来看,非标融资和股权融资有所回暖,信贷整体保持平稳,预计剩下4个月信贷投放节奏有所放缓。

8月的信贷结构继续向好,信贷增长主要由中长期贷款所贡献。企业中长期贷款需求来自于基建项目,这部分优质项目是银行发力的重点方向。居民消费需求有所修复,短贷和按揭贷款比2019年同期增长846亿元、1031亿元。

从货币角度来看,8月M1增速为8%,M2-M1剪刀差为2.4%。社融增速往上,M2增速有所下滑,主要是地方债发行量较大,未循环到M2体系中,导致社融和M2增速的背离。

总体来看,8月信贷结构继续向好,经济活动逐渐回归常态。银行股受疫情影响恐慌性的大跌不断修复,预计后续四个季度社融数据虽有所收敛,但依旧稳健。随着经济的复苏回暖,银行的经营压力将得到缓解,银行估值具有修复空间。

信贷需求保持强劲

根据央行公布的8月金融数据,8月新增人民币贷款(含非银贷款)1.28万亿元,同比多增694亿元;新增社融3.58万亿元,同比多增1.39万亿元,社融余额同比增13.3%,环比上升0.4个百分点;M2同比增长10.4%,环比下降0.3个百分点。

新增信贷规模符合预期,但从结构上分析,居民和企业中长期贷款继续超预期。7月信贷数据出炉时,市场一度担心下半年信贷增量可能会不及预期,其实大可不必,随着中国经济逐步走出疫情的影响并向潜在增长水平靠拢,信贷需求只会走强,8月金融数据在一定程度上打消了信用紧缩的担忧。

7-8月,人民币贷款同比增幅虽然不大,分别少增673亿元、多增694亿元,主要是信贷额度紧张制约所致,但对实体经济人民币贷款均是同比多增,分别多增2135亿元、1155亿元,表明实体信贷需求强劲。

居民和企业中长期贷款同比多增力度不减,对应消费和投资继续恢复。居民短贷和居民中长贷同比分别多增846亿元和1031亿元,企业中长贷同比多增2967亿元,1-8月新增企业中长期贷款占比43.1%,比2020年1-7月继续提升1.4个百分点,比2019年1-8月提升7.2个百分点。

社融增速继续上行0.4个百分点至13.3%,各项融资均同比多增,最大贡献来自于政府债券。在直接融资方面,政府债券净融资1.38万亿元,同比多增8741亿元,主要是8月地方债发行1.2万亿元;股票融资1282亿元,同比多增1026亿元,连续两个月保持在千亿元以上;企业债融资3633亿元,同比多增249亿元,变化不大。

在间接融资方面,8月对实体经济人民币贷款同比多增1155亿元,外币贷款同比多增644亿元。在表外融资方面,委托贷款和信托贷款合计减少731亿元,但比2019年同期少减440亿元;未贴现票据增加1441亿元,同比多增1284亿元。

为何社融、M1增速持续改善,但M2增速回落?社融和M2增速背离主要是8月地方债发行较多,但并未完全使用出去,表现为8月财政存款新增5339亿元,同比多增5244亿元,而财政存款并不统计在M2中;M1-M2剪刀差继续收窄,意味着经济活力在提升,这与近期经济数据的持续改善基本一致。

银行中报负增长靴子落地,账面利润低于预期但实际经营层面保持稳定,利润表短期承压的背后实际是资产负债表的加速出清,上市银行关注贷款率、逾期贷款率已经回到2014年年初的水平,即上一轮不良周期之前的水平。银行资产负债表是近几年最干净的时候,但估值却是历史最低,伴随着宏观经济的企稳,银行板块估值有较大的回升空间。

负债问题主要在于结构

8月新增信贷节奏均衡、结构优化。从央行的口径来看,8月新增人民币贷款1.28万亿元,与2019年同期基本持平。需要注意的是,2020年上半年,金融机构新增人民币贷款已超过12万亿元,同比多增2.42万亿元,若按央行提出的全年20万亿元左右的增量规模把握,则下半年新增人民币贷款约为7万亿-8万亿元。2019年下半年新增规模约7.15万亿元。 据此可大致推测,2020年下半年新增人民币贷款与2019年同期基本相当,而7月和8月新增人民币贷款分别为9927亿元和1.28万亿元,同比增量基本持平也在情理之中。

从总量上看,下半年信贷供给边际放缓,呈现为总量受控和节奏均衡的特点。下半年,除监管政策指引外,信贷投放市场化的约束也将有所抬头,资本和流动性压力有所上升,可能会边际约束商业银行的信贷投放总量和结构。根据光大证券的判断,9-12月,信贷投放节奏仍然会保持均衡,不会出现明显超市场预期的情况,四季度信贷供给强度预计弱于2019年同期。

从信贷结构上看,8月数据主要呈现出以下特点:一是中长期贷款增势较好。2020年6 月以来,信贷结构较之前更加“扎实”,短贷增长放缓,票据融资则受制于金融机构对狭义信贷规模的管控、市场利率上行以及监管对资金套利的打击等因素影响,冲量势头得以遏制。与之对应的是,受地产销售反弹以及基建配套融资需求加大等因素带动,居民和企业中长期贷款增长良好。8月居民与企业中长期贷款分别新增5571亿元和7252亿元,持续保持了较高的景气度,特别是企业中长期贷款在6-8月期间月度均值高达6800亿元,比2019年同期多增将近3000亿元,反映出经济在投资端复苏势头的稳定。

二是个人短贷持续恢复,对公短贷压降挤出“虚增规模”。8月个人短贷新增2844亿元,同比多增846亿元,反映出随着国内疫情管控总体向好,在稳消费政策的刺激下,短期消费类贷款录得良好增长。但考虑到8月地产的火爆,在新增个人短贷中,不排除部分资金违规进入了股市楼市。迄今为止,居民端短贷更多体现为恢复性增长,并未出现更加积极的加杠杆行为,预计这与整体就业形势、收入预期息息相关。

根据光大证券的推测,2020年后期,居民端短贷也将稳定增长,不会出现爆发性增长。8 月企业短贷新增47亿元,连续两个月增势较慢,这与监管对于资金套利的打击有关,前期投放的对公短贷(部分资金用于购买结构性存款或理财产品等)到期后并未予以续作,进而挤压了资产负债报表的“虚增规模”。

三是票据、非银贷款持续负增长。8月,票据和非银贷款依然延续了负增长态势。受狭义信贷额度趋紧的影响,银行在有限的信贷资源下,会优先安排符合监管要求的制造业和普惠领域贷款,票据、非银等贷款在月中出现冲高的情况下,月末较大幅压降以腾挪额度。

8月新增社融3.58万亿元,同比多增1.38万亿元,为年内第三高水平,仅次于 1月和3月,从而推动社融存量同比增速达13.3%,再创年内新高,由此可见,政府债券发行贡献社融主要增量,影子银行活动超出市场预期;其中,政府债券净融资1.38万亿元,同比多增8471亿元,是助推社融高增的核心因素,剔除政府债券融资后,社融增速为12.4%,比8月环比提升0.2个百分点。8月社融数据超出市场预期,预测误差主要来自于表外融资,部分反映为影子银行活动好于预期。

8月未贴现票据新增1441亿元,同比多增1284亿元,而市场普遍预计负增长。事实上,7月的未贴现票据尽管新增-1130亿元,但依然同比多增3432亿元。也就是说,表内外票据持续形成了“一降一增”的格局,这反映出随着企业复工复产的好转,供应链体系逐步恢复,企业开票意愿不断增强,使得票据存量规模提升。但狭义信贷额度管控的提升、监管对于“票据—结存”套利的打击等,使得银行通过票据冲量的意愿并不强,进而造成贴现规模下降。

除了表外票据承兑超预期外,非标融资也超预期。8月委托、信托贷款合计新增-731亿元,同比多增 440 亿元,超出市场预期。此前,市场对于非标融资普遍预期悲观,特别是在信托新规出台的背景下,再加上对于房地产前融强化监管,非标融资持续深度负增长格局似乎已被市场所接受。由此判断,8月非标融资超预期,可能与地产融资后续将收紧预期较强,部分机构提前抢跑通过非标渠道获取资金,做出预防性安排有关。

8月M2同比增长10.4%,比7月回落0.3个百分点。从M2派生渠道来看,造成M2增速下滑与社融增速背离的主要因素有以下三方面:一是基数效应。2019年8月M2新增1.61万亿元,而2020年同期为1.13万亿元;二是财政因素。8月政府债券净融资规模高达1.38万亿元,理论上,如此大规模的发行力度若资金及时拨付,将会派生为银行一般存款。政府债券发行与财政资金拨付之间存在时间差,财政资金“淤积”为库底资金并未对M2形成贡献。三是根据中债托管数据,广义基金8月配置政府债券规模约为2500亿元,也会导致非银存款向财政存款迁徙,进而拖累M2增长。

需要强调的是,部分投资者认为,8月M2同比增速下滑,反映出银行负债难问题再度凸显。事实上,8月金融机构新增人民币存款1.94万亿元,同比多增1400亿元,其中一般存款合计新增1.15万亿元,同比多增2958亿元,从总量上看,银行存款规模并不差。

光大证券认为,当前银行负债问题并不在于总量问题,而在于结构问题。在结构性存款压降的大背景下,部分客户基础薄弱的银行存款承接率并不理想,面临一定的存款流失,银行体系存款增长冷热不均现象依然存在。结构性存款到期后流失形成的缺口,短期内只能通过发行同业存单等方式进行弥补。此外,部分存款资金进入了股市或购买权益类基金,进而形成了非银存款。上述问题的出现使得银行负债稳定性下降,并加大了流动性管理的压力,若这一问题持续演化,不排除会制约部分流动性管理压力较大银行的信贷投放。

数据显示,8月M1同比增长8%,比7月提升1.1个百分点,M2与M1剪刀差进一步回落至2.4个百分点。究其原因,既与8月地产销售火爆,居民储蓄存款向企业活期存款迁徙有关,推升了M1的水平,也反映出随着经济基本面的边际恢复,企业生产经营能力的改善,货币活化速度不断提升,经济活力得到改善。


随着资管新规延期,非标融资大幅回升,成为社融超预期的重要推手。8月非标融资增加710亿元,比2019年同期多增1724.51亿元,主要由于资管新规顺利延期一年,表内融资开始转为表外,其中,作为表外票据融资的主力,8月未贴现的银行承兑汇票增加1441亿元,同比多增1284亿元,是非标融资回升的重要推动力;信托贷款减少316亿元,同比多增342亿元,说明落地的信托新规对非标资产投资的限制十分严格,对信托资金的募集和发放的影响逐渐显现,房地产企业在表内信贷收紧之后,对表外信托融资融资需求依然旺盛。8月委托贷款减少415亿元,同比多增98.41亿元,非标融资呈现改善格局。

直接融资继续发力,债券融资和股权融资保持较快增长。其中,新口径下企业债券净融资3633亿元,同比多增249亿元;非金融企业境内股票融资1282亿元,同比多增1026亿元,创2017年11月以来单月最大规模,也是2015年以来IPO融资增速最快的年份。随着创业板注册制改革的进一步推进,下半年直接融资将继续推动资本市场持续发力,不断提升直接融资对实体经济的服务能力。随着地方专项债再度发力,政府债券净融资回升幅度较大,基本符合市场预期。8月政府债券净融资1.38万亿元,同比多增8741亿元。随着政府专项债和特别国债发行的加速,三季度末四季度初财政将持续发力,政府债券融资并不悲观。

下半年,表内信贷开始成为社融增速的重要拖累。社融口径下,8月对实体经济发放的人民币贷款增加1.42万亿元,同比多增1155亿元;对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加397亿元,同比多增644亿元。从结构上看,7月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的60.1%,同比降低0.2个百分点。由此可见,随着下半年货币政策的边际收敛,信贷对社融的贡献将由正转负。

社融可持续性值得关注

8月M2增速继续回落,M1增速创2018年5月以来的新高。截至8月末,M2余额213.68万亿元,同比增长10.4%,增速比上月末低0.3个百分点,比上年同期高2.2 个百分点;M1同比增长8%,增速分别比上月末和上年同期高1.1个百分点和4.6个百分点,创2018年5月以来的新高,“M2-M1”剪刀差持续缩窄一定程度上反映实体经济逐渐恢复,市场需求持续向好。M0同比增长9.4%,增速比7月末回落0.5个百分点,8月净投放现金175亿元。

随着货币政策让步财政政策,信贷对社融的贡献将由正转负,非标、直接融资成为推动社融增速继续增长的主力。8月社融增速显著高于市场预期,未来能否持续成为关注的焦点,社融增速在三季度末四季度初将迎来拐点。

随着下半年产出缺口由负转正,经济增速持续回升,对商业银行资产质量的担忧将得到缓解,风格切换的节奏也将进一步加快,上半年对银行盈利贡献较高的生息资产下半年的贡献将会下降,而净息差对银行利润的负贡献在下半年也将有所收窄,非息收入对银行利润的贡献将进一步提升。目前商业银行估值已经处于历史底部,随着中报业绩的发布,市场已经充分预期银行板块的悲观疫情,未来商业银行利润进一步向下的空间被压缩,整体板块抵御风险的能力会进一步增强。

总体来看,8月社融增速上行基本预期,上行斜率好于预期。超预期源自信贷、外币贷款、信用债、汇票、非标、股票融资等科目都略微好于市场前瞻,多科目共振导致总增量大幅超预期,具有一定的偶然性。

中长期贷款和表外未贴现票据继续同比多增,表内票据融资和非标继续萎缩,这与7月金融数据的表现基本一致,显示实体经济需求的回升,信用供给收敛,预计这一趋势会延续,这种金融经济环境对银行景气度友好。

关于M2增速回落,8月主要是财政存款(同比多增约5200亿元)滞留导致,后续随着财政存款的下放,预计M2增速会回归上行。但是由于表内影子银行仍在下行,结构性存款压降形成的同业存单置换,会导致M2上行弹性低于社融。

8月M1增速向好,一方面与企业融资现金流改善有关;另一方面商品房销售也带动居民存款向企业存款迁徙。M1属于实体和股市流动性强印证指标,目前仍处于宽松友好区间,预计后续仍有随社融冲高可能,但敏感性增加,这可能会导致资本市场波动率上升。

8月非银存款大减与7月高增形成反差,一方面可能是本月券发行较多,广义基金现金留存下降;另一方面可能与股市情绪缓和,保证金存款回流一般存款或其他资产有关,不过,临时性现象不必太多关注。

社融增速加速冲高可能会导致货币宽松的必要性下降,货币稳健的合理和合意性进一步上升,这提示我们更加关注后续流动性环境的敏感性。

当前经济金融环境趋势较好,为期近两年货币宽松退出是既定事实,也是合理选择。9-10月,政府债券供给及银行体系内负债结构问题仍在,导致银行间流动性易紧难松,9月可能是货币政策松紧周期确认的窗口期。

随着实体需求恢复及信用收敛,流动性环境逐渐进入敏感期,市场情绪将影响流动性在实体和股市间迁徙速度和方向,四季度可能会看到广义流动性环境的拐点。

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