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五粮液提价,卡位茅台尴尬了自己?

五粮液祭出提价杀器,资本市场为何“不买账”?

五粮液终于憋不住了。

年关在即,当市场还在焦急等待茅台是否有大动作时,却先迎来了五粮液的提价。
五粮液的具体提价方案中,计划将2022年配额的计划外价格,从999元提升至1089元,计划内则保持889元价格不变。

由于五粮液计划内外的合同量配比为3:2,综合来看,出厂价将从889元提升至969元,增幅近9%,直接对齐了飞天茅台出厂价。
产品提价,对白酒企业是显而易见的利好。但这次提价,却没有引起资本市场的反应,甚至在消息公布后的第二天,五粮液的股价还出现了高开低走的情况。
涨价,是近年来白酒行业的主基调。近一段时间,涨价的“主角”是次高端品类。比如山西汾酒的青花汾、洋河股份的梦之蓝M6系列,剑南春的水晶剑。

对行业整体价格走向具有指导意义的高端白酒,价格则相对稳定。
高端白酒领域,数年来秩序井然。“五泸”的出厂价与终端价,一直稳定在890元和1399元左右,与茅台保持着一定距离。维持了两年多的格局,如今被五粮液打破了。
高端白酒提价,在资本市场是个敏感话题,尤其在行业风向标茅台更换新掌门后,市场普遍预期茅台将要调价,但率先打响提价第一枪的却是五粮液。
那么,五粮液为何此时要选择提价?提价对五粮液业绩影响如何?股价为何反应平平?后续行业是否将进入新一轮涨价周期?这是本篇报告重点探讨的问题。


业绩压力,倒逼涨价

五粮液提价,与公司在2021年三季度面临业绩压力,关系极大。
三季度,五粮液的业绩显出了疲态。2021年前三季度,公司营收497.21亿,同比增长17.01%;归母净利润173.27亿,同比增长19.13%。
这个业绩,虽然保持了营收净利的双位数增长,看起来不错,但这个增长,是建立在前两季度的基础上的,拆分到单季度,效果便大打折扣。
第三季度,五粮液单季营收129.69亿,同比增长10.61%;归母净利润41.27亿,同比增长11.84%,一比得知,三季度的利润增长,远低于Q1的21.02%和Q2的23.03%。
在环比增长上,这种乏力体现得更加明显。2021年第三季度,五粮液营收环比增长4.36%,净利润环比增长6.45%,已经跌落至个位数。
在白酒行业内,有个特殊的指标——“合同负债”,合同负债是经销商交给厂商的预存货款。

在这个指标上,五粮液三季报合同负债46.91亿,而半年报这一数据为63.28亿,环比下降了25.87%,不增反减的变化,也说明三季度经营数据确实表现不佳。
与业绩增长担忧的,还有较高的应收票据。在白酒行业内,酒企一般采用先款后货的付款方式,这是企业强势地位的体现。

而应收票据的先货后款,则是一般大众化商品模式。五粮液较高应收票据金额,从另一个侧面说明了快速发展过程中,为拓展经销商,降低了销售门槛。
财报数据显示,五粮液应收票据规模,从2017年的111.88亿,增长至2021年三季度的171.15亿,占总资产的14.47%。而贵州茅台2021年三季度应收票据仅为5.4亿元。

规模庞大的应收票据,虽然是快速发展的印证,但也是对未来增长的一种预支。其增速的放缓,也说明了未来再实现超预期快速增长的可能性在降低。
从单季度归母净利增速的角度,同样能够佐证出这个结论。

2020年之前,五粮液单季度增速大都还在30%以上,2018年二季度甚至达到了55.2%,但2020年之后增速开始下降。

具体原因既有疫情因素,也有近期消费低迷的原因,自身因素,则更多的是经历2016行业复苏之后的快速增长,新出现的增长瓶颈问题。

出于三季度的业绩低迷,以及未来可能出现持续不振。推动五粮液的管理层做出了一个策略选择——提价刺激经销商积极备货,配合春节前销售旺季,首先保障四季度业绩增长。
但提价不是想提就提,特别是在业绩低迷期,五粮液提价底气是什么?它为何敢先于茅台进行提价?这个根源,在于有限的产能增长带来的预期。


高端白酒的“茅台困境”

业绩不及预期,是五粮液提价一个很重要的因素,但更多在于五粮液高端产能问题。
近年来,五粮液频频扩产。2017年开始的10万吨技改一期项目,在2020年完工后,产能达到30万吨,按照优酒率10%计算,普五产能达3万吨。

在2020年,五粮液又启动了12万吨扩产项目,预计在十四五期间,总产能将达到40万吨,对应普五产能近4万吨。
产能总量持续增长,但高端酒占比较低,五粮液当下也陷入到了茅台式的产能焦虑之中。
五粮液产品主要分为五粮液和系列酒两大产品,五粮液产品主要包括普五、五粮液501及经典五粮液等高端产品;系列酒产品就是中低端产品系列,如五粮特曲、五粮醇、五粮春、五粮人家、火爆等。

财报对五粮液高端产品及系列酒的划分,始于2020年。2020年财报显示,全年产量15.88万吨,同比下降5.61%。

其中高端产品2.6万吨,同比增长0.23%,几乎没有变化;销量2.81万吨,同比增长5.28%。
而到2021年半年报,五粮液高端产品产量1.56万吨,同比增加28.79%;销量1.62万吨,同比增长7.22%。

从披露的信息看,五粮液高端产品都能做到满产满销,甚至产量不足以覆盖销量。
需要注意的是,五粮液高端品类库存量在2020年出现了明显下滑。库存2733吨,同比下降44.45%,而总库存1.9万吨,高端占比仅14.21%。相对于同期贵州茅台总库存量24.92万吨来说似乎有些捉襟见肘。
即便到2021年上半年,虽然产量增加不少,但库存情况依然没有改观,仅剩2151吨,2020年库存量大降很大部分原因是产能受限。销量增加,产能增加有限,库存告急,这都构成了五粮液的提价底气。
在产量增长有限的情况下,五粮液前期业绩的快速增长与涨价不无关系。

五粮液出厂价从2016年初的659元增长到19年6月份889元,这期间也正是五粮液增速最快的时间段,其中2017—2019年三年的归母净利润增速分别为42.58%、38.36%、30.02%。

当下,五粮液面临业绩增长和产能双重压力,公司又到了动用价格利器的关口。但价格调节究竟会不会“一调就活”?


涨价的内涵

白酒和一般消费品不同之处在于,白酒属于非生活必需品,高端消费品,涨价逻辑也有所不同,除了与经济强关联性,还与个人收入水平强相关,也就是近年来的消费升级。
白酒受益于消费升级,就是消费者有改善生活或馈赠礼品的意愿。但消费升级与收入的关联性很强,经济向好时,收入水涨船高,消费意愿强烈;经济下行,收入缩水,消费低迷,消费升级也自然无从谈起。
就目前的GDP情况来看,第三季度GDP增速4.9%,国内主流观点认为四季度经济还将继续新低,预计会跌破4%,任泽平预计会落在3.5%—3.7%区间,甚至明年一季度都不会有改观。
所以相对应的消费则更不会有起色,尤其是白酒这样的高价品种。当下五粮液的提价节点非常微妙,这与前两年的“提价环境”截然不同。除了贵州茅台还有终端价指导价的价差作为“护城河”外,其它酒企提价面临的不确定性更大。
在这样不确定的环境下,整个行业也趋向于“内卷”,对经销商的争夺就成了一道抢答题。这一点,从2020年11月底,江浙地区爆出的五粮液“二选一”逼宫经销商就能看出来。
同样作为高端品牌,泸州老窖三季度表现惊艳。与“茅五”三季度归母净利增速在10%分位水平相比,老窖三季度单季增长28.48%,显示了强大的“御寒”能力,也让同为竞品的五粮液捏了一把汗。
因此,对五粮液而言,与其讨论会不会引发白酒行业新一轮涨价潮,不如说打响了新一轮“抢资源”提业绩第一枪。毕竟从去年疫情爆发到现在,甚至未来一段时间,市场环境都难言友好。
还有一点需要注意的,目前五粮液的提价只涉及出厂价,没有明确零售价动向。现行零售价1399元,即便提价大概率也是对标飞天茅台的1499元价格位,但关键在于,五粮液终端价并不能实现1399元平价售卖。
如天猫、京东的五粮液官方平台,都会提供200元不等的优惠券,使得消费者到手价一般在1200元左右,而一些渠道店价格在1100元左右,而在拼多多渠道商家经平台补贴后,价格大多徘徊在1000元。
这也是五粮液提价后面临的首要问题:终端市场如何做到挺价,在低迷的消费市场中,终端挺价本就困难,更何况再进行涨价。


市场为何难以认同提价

此次资本市场对五粮液提价的反应并不剧烈,没有出现想象中的大幅拉涨、甚至涨停的情况,其根本原因,在于公司的净利润增幅,对当前估值水平的提升并不明显。
计算提价影响,可以具体落实到每瓶的涨价利润进行预测。由于涨价计划从2022年配额开始计算,所以重点计算2022年业绩影响。
财报显示,2020年高端五粮液产品系列销量28139吨,同比增长5.28%,若销量仍按年增速5%计算,则2022年销量为31023吨。
将销量单位“吨”换算成“瓶”,由于酒的密度比水低,52度白酒密度大约为0.926,换算成瓶每吨大约为2160瓶,每瓶出厂价平均从889元到969元,涨价80元,对应2022年销量增加的利润为53.61亿。
这个计算方法简单明了,考虑到超高端经典五粮液2000吨配额,501五粮液更加稀少,超高端对营收影响总体有限)
假定五粮液四季度业绩同比增长15%(提价效应下经销商积极备货),则四季度归母净利62.2亿,2021年全年归母净利为235.47亿。提价净利润影响为53.61亿,因此2022年归母净利为289.08亿,同比增加22.77%。
这其中没有考虑系列酒增速,因为占比较低,2021年中报占比仅20.42%,同时增速也不稳定,仅考虑了高端产品提价影响。
所以就2022年净利同比22.77%来看,相对于当下39倍动态PE估值,就不能用超预期来形容了,最多是符合预期而已。股价若再次大幅上涨还需要时间消化。
五粮液虽是高端白酒龙头,但并没有茅台明显的稀缺性,在终端没有实现顺价的情况下,日后再次提价的可能性会降低。一旦日后茅台进行提价,五粮液还会不会跟随,恐怕仍是一个需要考量的问题。

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