会员登录|会员注册 2021年4月12日 星期一

通胀警报

新兴市场加息潮中,中国PPI或持续上行至2021年年中,但加息风险不大。

乌克兰加息!巴西、土耳其加息!俄罗斯加息!新兴市场国家接连拉响了加息警报。

3月初,出于美债收益率回升将触发资本外流的担忧,乌克兰打响了全球加息的第一枪,率先决定大幅紧急加息至30%。3月18日,巴西、土耳其紧随其后,分别将基准利率上调至2.75%、19%。3月19日,俄罗斯也宣布加息25个基点至4.5%。

新兴市场国家集体加息有其自身的必然性,即,推动因素都源于巨大的通胀压力。数据显示,从通货膨胀率来看,截至2021年2月,俄罗斯、巴西分别为5.7%、5.2%,而土耳其同比高达15.6%,且均位于快速上升通道。

构成恶劣通胀的原因主要有两方面:一方面,是本国为了应对疫情采取的紧急宽松政策。数据显示,2020年,巴西大量往市场上投放货币,M2一度超过30%的增速。当前虽有所回落,但仍在28%以上。另一方面,是美国大放水带来的输入型通胀。5万亿美元如洪水猛兽,流向了全世界,尤其是新兴市场。

而在预期反转之下,当前美债收益率连续上升突破重要阈值,3月30日,10年期美国国债收益率升破1.75%,最高涨至1.768%,创2020年1月23日以来新高。在美债收益率大幅上升的背景下,资本回流美国已成趋势,选择加息也是在提前防备资本外流的危险。

国际金融协会发布的数据显示,3月初每日从新兴市场流出约2.9亿美元,而2月份还是每日流入约3.25亿美元。并且,2020年四季度以后,美国已经转为资本净流入,2021年1月净流入规模超过千元亿。

而随着疫情之后国际大宗商品价格普遍上涨,中国国内PPI也进入快速上行通道。3月10日,国家统计局公布的数据显示,2月PPI同比涨幅则在1月份转正的基础上继续扩大,2月涨幅达到1.7%,比上月扩大1.4个百分点,从环比看,PPI上涨0.8%,已连续9个月处于上涨态势。东方证券认为,在国内需求改善和国际大宗商品价格持续上涨的背景下,PPI或将加速上行,并在二季度达到峰值。

PPI上行是否意味着中国也将步入加息周期呢?浙商证券首席经济学家李超认为,近期新兴市场国家掀起加息浪潮,主要源自通胀压力,而其通胀压力主要源于消费品供需缺口和油粮价格上行。当前存在于新兴市场的通胀风险在中国较难发生,对于物价稳定问题,中国货币政策核心关注的指标仍是CPI而非PPI。

根据浙商证券的预测,2021年CPI同比增长全年高点为2.5%,都没有触及3%的阈值,实现CPI目标难度较小,居民消费价格暂时无忧。虽然近期PPI连续大幅修复,但若PPI上行并没有带动CPI超预期上行的话,物价不会成为政府的主要关注点,中国央行也不会因此而加息。

中信证券也认为,欧美需求恢复弹性有限,而库存约束在逐步缓解,大宗商品价格区间震荡,通胀也难以持续超预期。另外,美元计价的大宗商品还受美元指数反弹制约;而国内受碳中和影响的传统资源品价格对通胀影响有限。随着海外需求复苏预期的弱化,大宗商品价格进一步快速上行动力不足。预计美国PCE(个人消费支出平减指数)价格同比在二季度达到高点2.4%,而国内PPI同比预计在5、6月见顶。随着美国TIPS(通胀保值债券)内涵通胀率见顶回落,国际油价等关键大宗商品价格持续震荡,本轮通胀预期大概率在4月见顶。

通胀归来

历史不会简单的重复,但总是压着相同的韵脚。

中信建投证券表示,周期是客观存在的,政策与外生冲击只能改变周期长度,但不能逆转周期。预计本轮美国经济在2021年底就开始进入中周期末期,中周期衰退的路径是类似1960年还是1970年,主要取决于美国决策者对经济、就业形势的判断以及通胀容忍度是否会发生大的变化,但无论哪一种模式,上世纪60年代经验告诉我们周期是逃不掉的,比如通胀压力正卷土重来。

根据上世纪60年代美国的经验,中信建投证券认为未来通胀归来的迹象已经越发明显:一是政策让居民开始有钱;二是疫情导致全球供应链受损,供给的恢复会更为滞后一些,供给冲击与需求刺激共振,供需严重错配;三是顺周期财政刺激下,产出缺口闭合速度有望在2021年下半年闭合;四是美国房地产周期开启,居民开始加杠杆,预计2021年二季度开始CPI住宅分项将触底回升,从而带动核心CPI上升;五是中周期末期菲利普斯曲线苏醒,往往出现滞胀。

中信建投证券表示,美国2020年以来进行的现代货币理论(MMT)实践虽然帮市场与经济暂时渡过了难关,但其约束在于通胀,1.6%的10年期美债收益率在历史上并不高,关键在于市场从交易通胀预期变为交易对通胀的担忧,在“通胀超调->宽松受制约->市场波动率加大”的传导链条下,能够触发市场波动的本质并不是国债收益率,而是对美联储如何应对过去十年没有经历过的通胀的担忧。

事实上,美国10年期国债收益率已成为近期影响全球市场的重要因素。2021年年初以来,美国10年期国债收益率连续快速走高,从年初的0.93%一路上行至近期最高达到1.75%,美债收益率的快速上涨也成为近期压制市场的主要因素,尤其是春节之后,股指表现与美债收益率之间呈现明显的负相关,每一次美债收益率的高企都伴随着市场波动加剧和重心下移。

国联证券表示,美债收益率上涨反应通胀预期上升。美国国债收益率(名义利率)从2020年4月初的0.62%涨至2021年3月19日高点突破1.74%,而在此区间,10年期国债实际收益率从-0.29%降至-0.57%,由于名义利率等于实际利率加通胀预期(通胀预期=名义利率-实际利率),可见,近一年来,在实际利率走低之下,名义利率的上涨几乎完全来自于通胀预期的贡献。通胀预期在此期间从0.91%大幅上涨至2.31%。

然而,仅从CPI数值来看,当前真实通胀虽有所抬头,但并未真正到来。在全球主要经济体中,美国的通胀反弹最为快速,但2月份CPI也仅为1.7%,核心CPI更是只有1.3%,离2%的通胀目标仍尚有距离;欧盟CPI同样快速反弹,但绝对值只有1.3%;日本则仍在通缩的泥潭之中,2月份最新CPI仍在负值区间,为-0.4%;中国受翘尾因素拖累,2021年前两个月CPI同样表现较为低迷,分别为-0.3%和-0.2%。

从相对值来看,国联证券通过比较上述四个主要经济体的当前通胀水平和2015年至今的中位值和均值,发现四个主要经济体当前的CPI均低于这16年以来的均值和中位值。可见,不论是通胀的绝对水平还是和历史值相比的相对水平,当前通胀整体上依然处在温和区间。

而在目前通胀水平相对温和之下,通胀预期如此高涨,国联证券认为主要受几方面因素推升。一是当前大宗商品价格上涨快速迅猛,尤其是基本金属价格上涨迅猛。铜、铝等多种基本金属价格都已创下历史新高。与此同时,在发达国家债券收益率高企之下,新兴市场国家汇率贬值压力增大,进入3月以来,随着复苏的推进、汇率贬值压力的上行,新兴市场国家掀起新一轮加息潮也导致对通胀和货币政策收紧预期陡升。虽然加息动机不尽相同,但通胀及资本外流风险成为促使这些国家央行行动的共同因素。

国联证券表示,回溯历史,此轮通胀相当于2010年和2016年的叠加版。回顾前两轮的价格上涨,2009-2011年价格的上涨基本来自于金融危机后,尤其是四万亿刺激下需求的拉动,而2016年的涨价则主要来自于供给侧的助力。相比而言,此轮价格上涨同时叠加了需求和供给两端的因素,因而涨价的速度更快,幅度或更大。

但国联证券同时认为,此轮价格上涨虽快速,但或难以持久,从长周期来看,中国快速工业化的时期已经过去,随着经济增速中枢的下行,大宗商品的需求也将同步下降,其在2000年到2007年的长周期大行情将不可复现。而从短周期看,下游的需求难以承担上游涨价压力,从而反过来将对价格的上涨造成压力。这在光伏等部分行业已经有所反应。

从长期看,人口老龄化、债务高企化和贫富差距化仍是中长期内压制经济需求的重要因素,经济增速中枢的下行或仍难以避免,伴随而来的是物价的趋势性走低,站在更长的历史周期中,更应该担心的或是通缩的到来。

加息尚早

通胀是新兴市场国家启动加息潮的主要原因,巴西、俄罗斯、土耳其等国家均在进入2021年后面临较大的通胀压力,通胀水平持续超过央行阈值目标,这也是推动上述国家加息的主要原因。

数据显示,俄罗斯2月CPI同比增速达5.67%,为2016年以来最高水平,超过俄罗斯央行4%的通胀目标;土耳其2月CPI同比15.61%,为2019年二季度以来最高水平,远高于土耳其央行5%的目标;巴西2月广义消费者物价指数同比增速达5.2%,同样是2016年以来最高水平,超过巴西央行2021年3.75%的通胀目标;巴西央行调查收集的2021年、2022年和2023年的通货膨胀预期分别约为4.6%、3.5%和3.25%,即超过管理目标的高通胀可能维持2021年全年。

浙商证券认为,从通胀的成因上来看,一方面是源自消费品供需缺口。新兴市场国家在上游原材料端生产能力相对较强,但在下游消费品端的生产能力相对较弱。疫情的冲击使得下游消费品端原本薄弱的供给能力雪上加霜,供需缺口对CPI的影响较大。当前上述三国的疫情均未实质性平复,近期新增确诊人数仍在高位,在此情况下,疫苗推进不利导致疫情修复缓慢,消费品的供需缺口短期内难以弥合抬升通胀中枢。

另一方面是全球商品价格尤其是石油和食品价格的快速上行增加了新兴市场国家的输入性通胀压力。新兴市场国家消费结构中商品消费占比较高,如俄罗斯家庭支付结构中服务消费占比不足30%;土耳其的商品和交通支出在整体消费结构中占比超过50%。2020年三季度以来以原油和食品为代表的商品价格的持续性上涨给此类新兴市场国家带来了输入性通胀压力。

而俄罗斯、巴西、土耳其等国在2000-2003年间、2008年金融危机前后、2014-2015年间均曾有过恶性通胀的历史,本国央行对通胀的潜在风险较为关注,本国居民也容易产生对通胀预期的自我实现。因此,当前的通胀风险容易引发本国央行警惕继而加息。

此外,自3月美债收益率快速上行后,可能吸引部分资金从新兴市场撤出,俄罗斯、巴西以及土耳其的货币均在3月下旬持续贬值。卢布自3月高点贬值1.2%,土耳其里拉自3月高点贬值2.4%,巴西雷亚尔自3月高点贬值5%。新兴市场国家普遍存在货币政策风险,恶性通胀和货币贬值预期容易互相叠加。伴随美国疫情的逐渐平复,加息预期逐渐提前,新兴市场提前加息预防跨境资本流出,防止通胀与货币贬值的负螺旋也是新兴市场国家逐渐启动加息潮的重要原因。浙商证券预计,除已加息的土耳其、俄罗斯和巴西外,南非、尼日利亚、泰国等新兴市场国家同样有跟进加息的可能。

浙商证券同时判断,虽然新兴市场国家启动加息潮,但中国年内无加息压力。当前新兴市场国家通胀压力的来源主要有两个方面,分别是以粮食和原油为主的价格上行输入的通胀压力,其次是消费品供需缺口导致的通胀压力。

从第一个渠道看,一方面,由于中国CPI的结构原因,国际粮食价格对中国粮食项价格的传导被阻断。粮食项在中国CPI中的权重约为2.3%,其中大米和小麦合计权重为2.2%。当前中国口粮(稻谷、小麦)价格大幅上涨的可能性不大,在稻米和小麦价格保持稳定的情况下,粮食项难以带动CPI大幅上行。

另一方面,从中国历史通胀周期回顾,猪肉和原油价格的影响最关键。国际原油价格虽然于近期上行但其对通胀带来的压力被猪周期下行所对冲。年初至今,布油价格上行超过26%;猪肉价格下行超过13%,自1月中旬的高点下行超过18%。以2018年6月为本轮超级猪周期的起点,预计2022年5月、6月将是生猪价格的底部,当前正处于猪周期下行阶段,预计2021年底生猪价格将跌至20-23元,对应的猪肉价格约为33-36元。猪价下行将在年内持续对冲原油价格上行带来的压力。

对于第二个渠道,浙商证券认为,中国供需缺口短期内将推高PPI,但对CPI的传导不足。

不同于新兴市场国家,中国在中下游生产能力较强,供需缺口的存在主要使得上游工业品价格仍有上涨动力,将在短期内推高PPI。此轮价格大幅上涨的决定性因素是供需缺口而非货币超发,只要海外供需缺口没有弥合,商品价格就有涨价动力。另一方面,原油价格中枢上行打开PPI向上修复空间。原油是工业血液,各个行业的生产成本都会受到原油价格直接或间接的影响,原油价格的波动也与整体PPI走势几乎一致。综上所述,受供需缺口和原油价格上涨影响,年内PPI仍有较大上行空间,二季度或突破5%,但对CPI的传导作用不足。

一方面,二季度后PPI自身涨势有望趋缓。疫苗大规模应用对于供给的提振大于需求,有助于供需缺口弥合,未来几个月PPI环比涨价的幅度可能趋弱,二季度之后PPI同比有望逐渐回落。另一方面,PPI上行较难向CPI传导。PPI与CPI之间的相互传导关系核心基于需求的有效复苏,在缺乏需求侧刺激的前提下,预计2021年PPI向CPI传导的力度较弱。

浙商证券表示,对于物价稳定问题,中国货币政策核心关注的指标仍是CPI而非PPI。而根据浙商证券的预测,2021年CPI同比增长1.4%,全年高点为2.5%,都没有触及3%的阈值,实现CPI目标难度较小,居民消费价格暂时无忧,即年内较难突破目标值,物价不会成为牵制货币政策的因素。虽然近期PPI连续大幅修复,且二季度有望达到5%的高点。但若PPI上行并没有带动CPI超预期上行的话,物价不会成为政府的主要关注点,中国央行也不会因此而加息。

按照中信证券的划分,1990年以来,中国历史上出现了五轮通胀周期,分别发生在1992-1997年、2003-2005年、2006-2008年、2009-2012年、2015-2018年。

其中,第一轮(1992-1997年)是上世纪90年代后随着市场经济体制的快速建立,实体经济需求旺盛带来经济高速增长与通胀高企。第二轮(2003-2005年)是中国入世后经济逐步出现过热迹象,突如其来的“非典”掩盖了经济过热的表现,“非典”疫情下的货币政策扩张缓解经济创伤,疫后经济快速反弹带来需求旺盛下的高通胀。第三轮(2006-2008年)是中国对外贸易顺差大幅攀升,外汇占款显著高增,宽松的货币环境叠加旺盛的实体需求,经济增长再次出现过热迹象。第四轮(2009-2012年)为前期“四万亿”刺激政策带来实体经济需求高企,国际油价大涨带来输入性的通胀压力引致通胀压力。第五轮(2015-2018年)供给侧改革下“三去一降一补”带来产能出清,工业品价格进入快速增长阶段,工业领域对产能扩张的严格控制和存量产能的清理,带来了工业品价格的大幅上涨。

中信证券对上述五轮通胀周期下宏观经济的运行状态、政策包括产业政策和货币政策的调整以及资产价格的表现进行了研究,得到了三个重要的启示。

启示一:如果通胀反映出了经济过热,那大概率要出现货币政策收缩。对于货币政策的变化而言,物价上升是必要条件,并非充分条件。前四轮通胀周期主要体现为“经济过热在前,政策调控在后”。而第五轮的特点是“政策变化在前,伴随产生了PPI高企”。中信证券认为,在中国经济进入新常态之后,伴随着中低速的经济增长和结构性的调整转变,经济出现全面过热的可能性逐渐变小,因此,货币政策的决策变量正在超越单纯的实体通胀指标,而是更多考虑实体经济各方面的数据来分析实体运行的状态。

启示二:货币政策转向收紧的时间点与资产价格最高的时间点并非同步出现。回顾历史上五轮通胀周期中CPI、PPI达到高点的时间点以及各类资产价格高点的时间点来看,前四轮高通胀时期,资产价格的高点都是先于物价指标高点到来的。这是因为资产价格更多反映的对实体经济和政策变化的预期。但第五轮通胀周期中,由于政策并不是简单以PPI高点为变化的参考依据,因此,资产价格的变化也更多参考实体经济、政策以及市场其他变量,相对走势更为独立和复杂。

启示三:利率走势更多取决于通胀背后的实体经济运行情况以及货币政策的变动,同时受到经济结构的影响,2013年前CPI与利率更相关,2013年后PPI与利率更相关。在2013年前实体经济呈现周期性的过热,而这种过热的状态会先从CPI中反映出来,因此CPI也是货币政策观察的主要指标之一,利率的变化与CPI走势更加一致。2013年后,经济呈现出结构性的分化,整体性的经济过热难见,CPI在反映实体需求变化的过程中逐步钝化。但经过前期经济过热叠加政策刺激后很多行业出现了过剩产能,因此工业品价格的变化即PPI更够更加灵敏地捕捉到实体需求的边际变化,也成为政策参考的重要内容之一,和利率的走势更加密切。

综上所述,中信证券总结称,如果通胀反映出了经济过热,那大概率要出现货币政策收缩,但通胀有不同的成因,并不是每次通胀周期的背后都有经济过热。对于货币政策的调整变化而言,物价上升是必要条件,并非充分条件。尽管2021年二季度PPI预计将实现较高增长,考虑到实体经济仍然属于疫情后温和复苏的状态,两会的政策也强调“不急转弯”和“可持续性”,目前看,2021年货币政策明显收紧的概率仍然不高。

PPI上行

对于中国而言,此次通胀超预期回升将会体现为工业品PPI指数的快速走高。根据招商证券的统计,2000年至今中国出现过六次较为明显的PPI上行期,分别是2002年1月-2003年3月,2003年10月-2004年10月,2007年7月-2008年8月,2009年7月-2011年7月,2015年12月-2017年2月和2020年5月至今,除了2002年1月-2003年3月这一段,其他几次上行期的顶点均突破了5%,目前正处于2020年5月以来的PPI上行期。

根据招商证券的研究,从历次PPI上行期来看,PPI与盈利变化在不同阶段存在以下特征:

阶段Ⅰ:PPI触底回升。PPI触底回升往往发生在经济进入复苏期的阶段,如2009年、2016年初、2020年二季度等,PPI往往与企业盈利同时出现改善,绝大多数行业在经济复苏期利润出现明显好转,尤其是上游资源品板块利润直接受到工业品价格提升的驱动。由于价格传导需要时间,部分中下游行业甚至可以在此期间享受成本红利。

阶段Ⅱ:PPI进一步走高(突破5%)。若PPI同比转正并持续走高几个月后,或突破5%以上;伴随着价格充分调整,中下游企业开始面临原材料价格上行的压力,行业集中度、行业竞争格局、企业发展阶段、议价能力等多重因素将会影响企业的成本转嫁能力,进而影响其盈利能力。从近十年的数据来看,中游制造业和消费行业的成本转嫁能力有所增强,可以理解为原材料涨价对其盈利的打击出现减弱。

阶段Ⅲ:PPI居高不下。2000年以来中国经济较少进入通胀持续高企的阶段,仅在2009-2010年之间出现过PPI高位震荡的情形,极少行业能够在高通胀期间独善其身。

招商证券表示,通货膨胀会从不同途径来影响上市公司财务报表中的多个科目,为了更加直接有效地衡量通胀对于企业盈利能力的影响,其从企业毛利率为切入点,分析企业在历次通胀期间如何面对PPI上行以及毛利率会出现哪些变化,同时结合费用端的变化,衡量最终净利率如何演绎。

从PPI上行期大类行业毛利率变动趋势来看,面对通胀大类行业毛利率表现各异,一般而言上游资源品率先开始毛利率修复且改善趋势较为明显,其次是消费服务、医药生物、金融地产板块毛利率表现较为平稳,而中游制造业近年来毛利率波动率有所降低,公用事业板块毛利率则是受到明显打击。

具体来看,上游资源品毛利率好转趋势较为明确。资源品板块利润具有明显的价格驱动特征,产品价格上涨则是会直接提高其毛利率水平;因此在通胀上行期,上游资源品板块毛利率通常率先开启修复。以2015年末至2017年初为例,南华工业品价格指数涨幅接近75%,资源品板块毛利率提升了1个百分点左右。

中游毛利率波动相对较大。在历次PPI上行期,制造业毛利率表现较为分化但近期波动率有所降低,这可能与以下原因有关:第一,上游资源品产品出厂价为中游制造业原材料购进价格,前者价格上行必然会增加后者的主营成本压力。第二,近十几年来中国制造业竞争力不断增强,企业议价能力增强能够使得成本传导过程更加顺畅。第三,板块内部行业分化较为明显,各个行业面对上游原材料价格上涨的反应各不相同,如交通运输和建筑板块毛利率通常严重受损,而机械设备、汽车、电气设备及新能源板块对于上游产品涨价的应对能力在增强。

消费服务、医药生物、金融地产板块毛利率表现相对平稳。消费板块处于产业链中下游的位置,从上游原材料涨价传导至中下游需要一定的时间,消费行业具有足够久的缓冲期来进行产品结构优化、提前锁定原材料价格、价格调高、费用控制等,因此以PPI主导的通胀对于下游消费行业毛利率的冲击是较为缓和的。

公用事业板块毛利率则是受到了非常明显的打击。一方面,原材料如煤炭、原油价格上涨直接增加其经营成本;另一方面,公用事业板块部分公司定价机制受到政府指导,其产品价格调整幅度受限其存在一定的时滞。因此公用事业板块毛利率往往在通胀上行期出现明显下行。

此外,招商证券的研究还显示,大类行业费用率在过去三段PPI上行期间大多呈现小幅下降趋势,这主要与通胀初期收入端迅速扩张而费用端调整较慢有较大的关系,如固定资产折旧额相对稳定或被低估、财务费用压力较为可控、职工薪酬具有一定的黏性。

综上,招商证券表示,在通胀上行期费用压力可控的加持下,毛利率平稳或好转的大类行业净利率往往呈现好转的趋势,尤其是上游资源品、消费服务和医药板块的这一趋势最为明显。

方正证券也对PPI上行对各行业的影响进行了研究,其发现,上游大宗商品涨价与整体工业表现,历史上存在三条经验规律。

规律一,经验上来看商品涨价与几乎所有行业的工业产值表现正相关。几乎所有行业的工业增加值增速与PPI同比正相关,也就是说只要PPI上行,几乎所有行业都会扩产。

细分来看,偏下游制造业的扩产表现强于中上游。例如金属制品、专用设备、仪器仪表、电气机械及器材,这些行业的工增与PPI的相关性显著高于中游原材料工业和上游采掘业。黑色金属矿采选、有色金属矿采选、有色金属冶炼及压延工业等行业的扩产表现和PPI相关性则相对较弱。

规律二,商品涨价更多影响利润在不同行业之间的切分。上游大宗商品涨价之后,PPI上行。在这一过程中不同行业利润受益程度不同。其中周期性强的上游采掘业和中游原材料工业利润改善更明显,下游制造业在PPI上行过程中利润相对受损。反之亦然,当PPI下行,上游采掘和中游原材料工业的毛利率同步下行,下游制造业的毛利率反而相对表现较好。所以,大宗商品上涨在结果上更多体现为不同行业间的利润再分配过程。

规律三,几乎没有行业会因商品涨价导致的毛利率下滑而压缩产量。PPI上行过程中行业毛利率压缩并进一步引发行业减产,从历史经验上看这样的行业几乎不存在。

根据上述规律,方正证券总结称,商品涨价并不会冲击中下游工业的产出,致使它们出现产量收缩。上游大宗商品涨价会对行业带来影响,这些影响更多体现为不同行业利润表现有所不同,而这可以用毛利率的变异系数来观察。

根据方正证券的研究,商品涨价对中下游制造业盈利的影响呈现出两种特征。

一是商品涨价对居民消费相关的制造业的影响较弱。在贴近下游消费的制造业中,纺织家居和食品工业的毛利率变异系数较低。原因比较容易理解,这些行业一方面需求相对刚性;另一方面成本端也就是部分农产品价格受国家相关政策影响较大,整体波动率不高;同时这些行业加工环节的成本曲线相对平坦,行业整体难以享受到高额利润。所以最终来看,商品涨价对这些行业自身的盈利影响幅度不大。

二是商品涨价对偏装备制造的下游制造业影响相对较高。偏生产的下游制造业有通用设备、专用设备等,这些行业的毛利率和毛利率变异系数都高于居民消费相关的制造业(如纺织服装、家具制造等)。因此这一类下游制造业在大宗商品价格上涨过程中更可能承担一部分成本上涨的压力。而不像与居民消费相关的食品工业,更容易将自身上游成本的变动转移到产品价格上。

综上,方正证券表示,历史经验显示,商品上涨利好以采掘、原材料加工为主的行业;但下游加工工业的盈利在这个过程中是相对受损的;居民消费相关的行业盈利则相对稳定。

布局通胀

根据PPI上行期间对不同行业的不同影响,招商证券将典型性行业分为以下四类。

一是价格驱动型:量价齐升是其主旋律。具有较强流动性敏感度的大宗商品如有色金属等往往会受到资金青睐,极为宽裕的流动性环境为商品价格上涨创造了有利条件,同时政府往往会采用宽松的财政政策等逆周期调节措施来对冲经济下行,投资回暖可以增强大宗商品的需求,资源品板块可能采用进一步提价的方式来面对快速上行的需求。典型代表型行业集中在煤炭化工、稀有金属、贵金属、化学原料、建筑材料(结构/装饰/专用材料)等,其盈利能力与PPI主导的通胀具有较强的相关度。

二是成本转嫁型:部分中下游行业能够在通胀上行期实现盈利水平的逆势上行,即面临通胀持续上行时,可以通过产品结构调整、提前锁定上游供应商供货价格、调升产品价格、费用缩减、强议价能力等多个方式来减轻通胀带来的负面影响,这些行业主要集中在工程机械、通用设备、乘用车、汽车零部件、白色家电、小家电、家居、食品饮料、化学制药、生物医药。

三是成本压制型:油价提升对于交通运输(航空)板块成本端带来较大的压力、煤炭涨价同样会增大公用事业(电力)的主营成本。由于这些行业定价模式较为特殊如受到政府指导,其产品价格调整幅度受限且存在时滞;但由于高资产负债率板块在通胀初期财务费用压力减轻,其净利率下行幅度较为有限。

四是通胀敏感度低:面对通胀居民更倾向于进行消费而不是储蓄,酒店餐饮、旅游及休闲、商贸零售等偏消费服务板块收入将会增加。这些行业对于能源及工业品的需求相对有限;即使PPI上行后期使得人工成本增加,根据新凯恩斯理论,价格黏性的存在使得工资需要较长的时间才能够调整充分。

招商证券表示,2020年年初全球疫情爆发,欧美日央行开始大规模扩表,前期释放的货币和信用将会转化为实际的投资需求和消费需求,那么未来通胀水平将会出现明显上行。在未来PPI持续上行背景下,可以重点关注以下四个方向。

供需格局较好的上游资源品,沿着涨价思路重点关注煤炭化工、稀有金属、化学纤维、贵金属、化学原料、建筑材料(结构/装饰/专用材料)。

成本转嫁能力强、行业集中度高、议价能力强的行业,主要集中在汽车、机械、家电、医药、食品饮料等,具体的行业包括工程机械、乘用车、汽车零部件、白色家电、小家电、酒类、饮料、食品、化学制药、生物医药等。

对通胀上行敏感度较低的行业,如酒店餐饮、旅游休闲、院线等消费服务业。面对通胀,居民更加倾向于消费而非储蓄,其消费意愿和购买力均会得到增强。与此同时,2021年疫情对于经济的负面冲击减弱,居民外出消费的频率将会显著提高,疫情期间受损严重的服务业如酒店餐饮、旅游休闲、院线等板块也会受益于通胀背景下居民消费意愿的提升。

通胀上行引发加息预期,息差扩大将会提升银行盈利能力。在通胀持续走高阶段,货币政策宽松程度将会逐渐收敛,同时10年期国债利率水平将会提高。目前PPI同比由负转正,10年期国债利率持续提升,加息预期有所提升,后续银行息差走扩的可能性正在增强,预计2021年银行盈利能力将会提升。

中信证券认为,当前根据Bloomberg一致预期,美国PCE将在2021年二季度达到高点2.4%,而后回落至2%附近,而根据中信证券研究部宏观组的预测,中国2021年全年PPI均值在3.3%左右,同样的高点也在二季度,最高峰可能超过5%,出现在5-6月,而后两个季度会逐渐回落。中信证券预计,随着美国5年期TIPS内涵通胀率回落,国际油价等关键大宗商品价格持续震荡,本轮通胀预期大概率在4月见顶。

在配置上,中信证券建议紧扣通胀预期和美债收益率趋势,把握配置节奏,提前布局通胀预期拐点。通胀预期拐点前,建议继续配置地产、保险等低估值高性价比防御板块;通胀预期见顶后的主线,则从上游转向中下游,从周期品涨价转向出口制造,包括家电、家居、汽车零部件、电子及机械等。

中信证券表示,2020年下半年后大宗商品价格持续上行,尤其在2021年上行斜率加快,引发投资者对于原材料涨价挤压中下游制造业的担忧,自春节后机械、电子、家电、汽车等中下游制造业涨幅也相对靠后。

而根据历史CRB同比与各个板块毛利率走势的相关系数来看,确实大宗产品价格和部分制造业的毛利率有一定负相关性(如家电-0.50,机械-0.26,电子-0.22,轻工-0.13)。通胀预期可能在4月就会到来,但现在市场对于原材料涨价的预期可能过于乐观,导致中游制造业出现阶段性超跌,一旦通胀预期见顶,这些板块就可能迎来配置机会。另一方面,竞争格局较好的龙头企业有较强的能力转移成本,涨价带来的冲击可能也较为有限。

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