会员登录|会员注册 2020年12月3日 星期四

信用债违约不改牛市格局

历史数据显示,信用违约对股市影响不大,经济复苏期信用利差难大幅走阔。

近期信用违约事件频发,股市也受到扰动,部分投资者担忧信用债市场的波折会拖累股市。信用违约事件不会影响牛市的格局,目前市场仍处在牛市三级火箭中的第二级。此外,有许多投资者觉得未来A股会迎来长牛,这可能意味着短期涨幅有限,因此大家对短期行情的热情或信心不高。我们认同长牛的趋势,但同时我们认为长牛是由多轮小牛熊构成的,市场在整个向上的过程中并不是稳步慢慢上涨,更可能是锯齿形上移。

其实从2014年超日债首次违约后,信用债市场一直处在破除刚兑的过程中:2015-2016年产能过剩行业企业大面积亏损,自身禀赋弱、债务压力大的主体如川煤集团、东特钢等出现了违约,2016年上半年经济增速下行末期,部分企业盈利恶化,导致超日债、华鑫钢铁、中诚信托在内的多家主体也先后出现违约;2017-2018年金融去杠杆的大幕拉开,前期过渡加杠杆扩规模主体开始暴露风险,信用债市场迎来了大规模的民企违约潮。2019年至今,方正集团、包商银行等违约时间对债市也造成了巨大的影响。虽然每次违约潮的发生都冲击着投资者的情绪,但是回顾历史来看,近年违约潮所处月份股市的波动并不大:过去5年单月AA级三年期中票相对国开债信用利差单月走阔20个bp的月份一共有11次,上证综指当月平均跌1%,中位数为跌2%。

未来信用债违约会大面积扩散吗?概率较低。短期看,超预期的信用违约时间发生后,恐慌情绪会使得机构对持仓加以排查,收紧入库标准,低资质券可能遭到抛售,信用利差进一步走阔,而且当前信用利差本身就处在历史低位,有均值修复的可能。信用债的连锁反应不会很大,核心是因为经济已经进入了上行周期。预计A股净利同比增速将持续回升至2021年二-三季度,ROE持续回升至2021年年底。预计2020年全部A股预测净利同比为5%, 2021年为15%上下,在2021年企业盈利大幅修复的情况下,信用利差难以大幅走阔。

2020年市场进入了基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期,各大指数的涨跌幅差异与基本面差异基本一一对应:创业板指、沪深300与上证综指成份股2020年第三季度归母净利润累计同比增幅依次为27%、-8%、-11%,指数的涨幅也是依次递减,年初至今分别涨50%、17%和8%。展望2021年,随着宏观经济复苏至正常水平,宏观政策也将逐步调整,牛市也将从今年的爆发期转变为明年由基本面和情绪驱动的泡沫期,短期的信用违约并不会破坏中期牛市的逻辑。

大家都很羡慕有长期牛市的美股,投资者买入股票之后保持持有就可以获得稳稳的幸福,不用像A股来回择时保住收益。但是把美股拆成1980年以前和1980年以后两段,可以发现美股是1980年代之后才出现的长牛,而从1980年往前推20年,美股则是小牛熊轮回,一轮牛熊周期大概持续4年左右,熊市和牛市的时间各占一半,和A股的情况很像。大量养老金在1980年代稳步入场推动着股市进入长牛。机构投资者在股市中的占比也从1980年初的40%逐渐提高至2000年前后的60%,整体股市的投资氛围更为理性成熟,股市的波动也有所收敛。

在产业结构升级和金融供给侧改革大背景下,A股长牛是未来的趋势,目前出现像美国那样慢慢的长牛可能性不大。A股目前的水平大概相当于美股1970-1980的水平,还有很大的提升空间。要等到更多的长线资金进入股市之后,A股的波动才会慢慢收敛至美股的水平,到时候才会迎来稳稳的长牛。站在当前的时点,还需辩证看待长牛慢牛与小牛熊的关系。

展望未来一年到一年半,即这轮牛市的终点,更多有关科技行业的政策红利和技术红利将释放,科技仍是主线。中短期应关注顺周期,行情有望从早周期向后周期板块蔓延,即大金融,首推券商。

(作者为海通证券首席策略分析师)

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