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工银国际2021年一季度中国经济核心数据点评:留力守成,稳中求进

新冠疫情并未结束,不确定性还广泛存在,预计未来宏观政策着力点还是统筹兼顾、稳字当头、不急转弯。

踏遍青山人未老,风景这边独好”。2021年一季度,中国GDP同比增速为18.3%,较2020年四季度环比增长0.6%。我们认为,同比增速冲高主要源于相对领先的复苏进程和低基数下的修复,该短期现象无需过度解读。随着疫苗接种的广泛推进令全球经济复苏的前景渐趋明朗,中国经济内生复苏的节奏也将延续,全年经济增速有望稳健运行在6%的底线目标之上。但新冠疫情并未结束,不确定性还广泛存在,预计未来宏观政策着力点还是统筹兼顾、稳字当头、不急转弯,一方面在供应链短期替代效应渐次减弱的背景下维系主动复苏动能,另一方面为结构转型和跨周期调节留有余地。受输入型通胀和通胀预期升温的影响,一季度PPI急剧抬升,但我们认为不宜过度沉浸于通胀预期和供给冲击带来的 “短胀幻觉”,而需要充分估计并审慎应对需求复苏尚不平衡和经济转型阵痛下的“长滞压力”。

复苏进程领先、基数效应体现,中国经济增速继续领跑主要经济体。2021年一季度,中国GDP同比增速为18.3%,较2020年四季度环比增长0.6%,主要源于相对领先的复苏进程和低基数下的修复。事实上,全球经济也正在逐渐走出新冠疫情的巨大阴影,复工复产有序推进。随着疫苗接种的广泛推进令经济复苏的前景渐趋明朗,IMF在4月的最新经济展望中也全面上修了对今年经济增长的预测,将全球经济增长速度上调0.5个百分点至6%,将中国经济增速上调0.3个百分点至8.4%。从绝对水平看,一季度中国经济的复苏势头仍较为强劲,两年平均增长达5.0%;从相对水平看,一季度中国经济相对主要发达经济体的同比增速差重新扩大到20%左右的高位,体现出疫情管控措施的有效性和供应链的短期替代效应(详见附图)。在全球复苏渐近高峰、政策不急转弯的背景下,中国经济内生复苏的节奏也将延续。我们预期2021年GDP季度同比增速数值将逐季下降,全年经济增速有望稳健运行在6%的底线目标之上。从主要驱动看,外需带动工业产出回暖是上半年复苏的主要动力,一季度出口同比增长38.7%,进口同比增长19.3%,贸易顺差达7593亿元,全国规模以上工业增加值同比增长24.5%,两年平均增长也达到6.8%。下半年,我们预计投资和消费也将渐次回到疫情前增速中枢,从3月的数据看,固定资产投资(不含农户)比上月环比增长1.51%,社会消费品零售总额比1-2月份加快0.4个百分点,两年平均增长6.3%。

一季度中国经济增速相对主要发达经济体领先优势重新扩大

资料来源:Bloomberg和我们的整理

注:纵轴为各季度中国与相应国家GDP同比增速差;2021除中国一季度数据外为Bloomberg预期中值


财政政策不紧、货币政策不松,时序增速递减下宏观政策不急转弯。我们认为,2021年的宏观政策搭配将体现出足够的耐心和定力,即在充分估计、全面把握短期变化的持续性基础上,更着眼于跨周期应对长期结构性问题的解决方案。因此,政策调控力度将兼具相机抉择的特点和稳健高效的基调,政策搭配将考虑三个统筹:统筹国际国内两种变局,统筹经济增长和物价稳定双重目标,统筹实体经济和金融市场的相互作用。货币政策方面,长期来看,央行继续优化完善“双支柱”调控框架的思路不会发生变化,即确保货币政策对实体经济支持力度和潜在产出增速大体匹配;短期而言,在美元走强的背景下部分新兴市场经济体有被动收缩货币政策的压力,但中国经济基本面稳定、汇率波动相对较小、货币政策空间足,结构性的紧信用更多体现了稳杠杆、促转型的主动选择。财政政策方面,保持连续性和可持续性是不“急转弯”的关键内涵:其一,我们计算的2021年广义预算赤字率达到7.9%,低于2020年的10.6%,但高于疫情之前的年份,其中新增专项债发行限额仍占GDP总量的3.3%,保持了财政刺激力度的连续性;其二,实际支出视角下2020年的广义赤字率为8.4%,显著低于预算制定的10.6%,地方财政留下超过4,000亿的结转结余,为财政政策的可持续性保留了充足弹药;其三,后疫情时代财政政策侧重点由数量向实效的转变,在充分发挥逆周期调节作用的基础上,开发专项债融资效率的潜能。

输入通胀加速、通胀预期升温,避免“长滞”优先级将更甚于关注“短胀”。2021年一季度,CPI同比持平,其中3月CPI环比由涨转降,而同比则从负增长重回正区间(0.4%),数据背后既有翘尾影响减弱的原因(比如猪肉价格下降18.4%,降幅扩大3.5个百分点),也有季节性因素的影响。PPI同比上涨2.1%。其中3月同比上涨4.4%,涨幅比上月扩大2.7个百分点,且新涨价影响约为3.4个百分点;环比也上涨1.6%,涨幅比上月扩大0.8个百分点,反映出全球大宗商品价格上涨的加速度。从通胀的传导链条看,工业消费品价格增长1.0%,为近一年来同比首次上涨,且主要是汽油和柴油价格带动。我们认为,尽管输入性通胀还将存在一段时间,但从上游传导的通胀压力相对温和。展望未来,如果说一季度不宜过度沉浸于通胀预期和供给冲击带来的短期乐观“幻觉”,那么二季度开始则需要预防通胀降温和增速冲顶后的长期悲观“兑现”:一方面,当前中国相对节制的政策取向一定程度上对冲了美国激进的财政刺激影响,大宗商品价格和PPI快速上涨的持续性有限;另一方面,当下约束城投平台、房地产企业、地方国企过度负债、打破新经济领域平台公司垄断固化、提前布局“碳达峰、碳中和”引发供给结构调整等缓释了长期风险,但也客观上对短期实体经济带来一些不确定性。在此背景下,充分估计并审慎应对供给替代效应削弱、需求复苏尚不平衡的经济压力将成为避免“长滞”的关键。

程实

(工银国际首席经济学家)

王宇哲

(工银国际资深经济学家)

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